央行资产负债表重构：对中央政府债权占比升至6.5%

界面新闻记者 | 杨志锦
界面新闻编辑 | 王姝

央行资产负债表是反映中国人民银行（下称：央行）资产负债总量与结构变化的统计报表，广为市场关注。

央行近期更新的货币当局资产负债表显示，截至2024年末央行总资产为44.1万亿，相比上年末缩表1.64万亿，主要受“对其他存款性公司债权”下降影响。

该科目表示央行将钱借给银行后，形成对银行的债权，目前，这类债权由中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL、逆回购、各类再贷款等货币政策工具操作形成，市场也将其称为“广义再贷款”。

广义再贷款是央行提供基础货币的方式之一，除此之外还有外汇占款、国债净买入。2024年广义再贷款、外汇占款双双下降，意味着通过二者投放的基础货币减少，不过国债净买入增加，意味着央行更多通过国债买卖提供基础货币。

这是中国货币政策、财政政策的一大步。考虑到财政政策扩张、降准空间收窄，市场认为未来中国央行或更多通过国债买卖调控流动性，国债买卖或成为央行投放基础货币最主要的方式，人民币发行将更多锚定国家信用。与此同时，中国央行持有政府债券的规模或将大幅增长，占中国央行总资产的比重也将上升，央行资产负债表将重构。这些转变对于锻造强大的货币、构建强大的中央银行、建设金融强国都具有极其重要的意义。

央行数据显示，“对中央政府债权”科目时隔17年后重回增长轨道，2024年末余额为2.88万亿，占央行总资产的比重升至6.5%，相比上年末上升3.2个百分点。

时隔17年重回增长

目前中国央行对政府债权全部是对中央政府的债权，即央行仅持有国债。从历史走势看，对政府债权科目的大规模变动发生在2007年，这和当时国内发行特别国债有关。

2007年财政部发行1.55万亿元特别国债购买2000亿美元外汇，并将所购外汇资金作为资本金成立中投公司，当时央行通过农行向财政部认购1.35万亿特别国债。此后央行对中央政府债权总体呈现稳定甚至略有下降的态势，直到2024年重回增长。

央行数据显示，2024年末央行对中央政府债权余额为2.88万亿，相比2023年末增长1.35万亿。这是因为央行开启国债买卖操作：2023年10月召开的中央金融工作会议提出，要加快建设金融强国。会议还提出，充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。

央行行长潘功胜2024年6月19日在陆家嘴论坛上表示，近年来，随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。

国债买卖操作最终在2024年8月落地。根据央行披露，2024年8月-12月央行净买入国债共计一万亿。需要注意的是，央行对中央政府债权余额增长1.35万亿，后者要高于前者。

界面新闻记者采访债券市场人士了解到，一种可能是央行国债买卖既有买（短债），也有卖（长债），而卖出的长债一部分是向金融机构借入的。参考金融机构债券借贷会计处理，央行通过一级交易商借入的长债在表外进行记账，相应导致“对中央政府债权余额增长”要高于国债净买入规模。

基础货币投放方式之变

潘功胜在陆家嘴论坛上还强调：“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。”

长期以来，中国基础货币的提供方式主要是外汇占款及广义再贷款。2001年中国加入WTO后，出口竞争力不断提升，国际收支下的经常账户和资本金融账户顺差迅速增加。在当初强制结售汇的背景下，央行吸收了绝大多数外汇，并投放相应的人民币，形成外汇占款。

央行数据显示，央行外汇占款由2000年末的1.5万亿增长至2014年末的27万亿，增幅高达17倍。为避免造成通胀，央行通过提高法定存款准备金率、发行央票锁住过多的流动性，央行前行长周小川形象地将其称为“池子”。需要注意的是，基础货币通过外汇占款提供，本质是锚定美元信用，不利于建立主权信用货币。

2014年后外汇流入放缓，央行转而通过MLF、PSL等广义再贷款提供基础货币和流动性，这些工具计入央行资产负债表“对其他存款性公司债权”。2014年初该科目余额为1.3万亿，但2023年末达到18.5万亿的峰值，增长了13倍。

这意味着基础货币提供方式由外汇占款转变为广义再贷款，2016年底召开的中央经济工作会议首度指出，货币政策要适应货币供应方式新变化。相比外汇占款，央行通过广义再贷款提供基础货币的主动性增强，但也面临新的问题。

浙商银行首席经济学家殷剑峰表示，短期内广义再贷款起到了弥补央行外汇资产下降、补充基础货币的作用，但缺陷也比较明显，比如信息不透明，基准利率较多、不利于传达明确的货币政策意图。

2024年，基础货币投放方式再度生变，那就是国债买卖。央行数据显示，2024年央行对中央政府债权余额增长1.35万亿，意味着央行通过国债买卖提供了相当规模的基础货币。不过由于广义再贷款、外汇占款降幅较大，2024年基础货币总量下降2万亿至36.8万亿。

市场认为，未来国债买卖或成为人民银行投放基础货币和流动性的主要渠道，中国央行持有政府债券的规模将大幅增长，占中国央行总资产的比重也将上升。

一方面，当前居民、企业需求不足，政府部门尤其中央政府将是加杠杆的主力，国债发行规模将大幅增加，央行参与二级市场国债买卖可以提升国债流动性，降低政府债券发行压力。

另一方面，当前金融机构加权存款准备金率降至6.6%，降准空间已压缩，央行相应通过国债买卖的方式投放流动性。从效果看，降准和国债净买入都是提供长期、零成本的资金，国债净买入某种程度上可以替代降准。

华源证券固定收益首席分析师廖志明表示，买卖国债是主要发达国家央行投放基础货币的主要方式，主要发达国家央行持有的国债规模及占比要远高于中国央行。中长期来看，中国基础货币投放面临重大转型，中国央行或将主要通过买入政府债券来投放基础货币。

Wind数据显示，截至2024年末美联储持有美国国债4.3万亿美元，占美联储总资产的62%；日本银行持有日本国债3.7万亿美元，占日本银行总资产的78%。同期中国央行持有中国国债占比虽上升至6.5%，但仍较低。

殷剑峰表示，依附型货币肯定不能成为强大的货币，主权信用货币是成为强大货币的必要条件。中国建设金融强国，客观上要求建立主权信用货币发行模式，国债要成为人民银行投放基础货币最主要的渠道。

广义再贷款下降

央行资产负债表各科目中，“对其他存款性公司债权”下降规模较大。“对其他存款性公司债权”是指央行通过各种货币政策工具操作形成的对商业银行、政策性银行等机构的债权，包括PSL、MLF、各类再贷款、逆回购等各种工具，也被称为广义再贷款。央行数据显示，该科目2024年末余额为15.6万亿，相比上年末下降约3万亿元。

分析来看，该科目下降主要受PSL、MLF下降所致。其中，MLF余额下降2万亿至5.1万亿元。

MLF创设于2014年，2019年LPR改革后，LPR与MLF利率挂钩。通过LPR报价等一系列改革，MLF既可以影响货币市场、债券市场利率，还可以影响存贷款利率，成为最重要的政策利率。

但2024年6月，央行明确7天逆回购操作利率作为政策利率，MLF政策利率的色彩淡化，央行相应通过国债净买入、买断式逆回购替代MLF，MLF余额大幅下降。

比如2024年12月MLF到期1.45万亿，但央行仅续作了0.3万亿，相应通过国债净买入（0.3万亿）、买断式逆回购（1.4万亿）投放流动性。这样的操作在2025年还在进行，MLF余额还会进一步下降。

其次，PSL余额下降约0.9万亿至2.36万亿。PSL创设于2014年，发放对象为国开行、农发行和进出口银行，主要投向棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，后扩展到政策性开发性金融工具及保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。

2019年11月PSL达到3.6万亿元的峰值，此后有所下降，但2024年降幅较大，可能有两个原因：一是前期投放的棚改贷款、政策性开发性金融工具到期，政策性银行收回贷款后归还了PSL；二是2024年市场利率较低，政策性银行加大政策性金融债发行力度，然后用于偿还PSL。公开信息显示，PSL利率为2.25%，但2024年下半年10年期国开债利率已降至2%左右。